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李海濤——四季度大類資產配置邏輯

文章來源:《第一財經日報》

摘要:

1. A股、黃金和原油或將面臨震蕩上行,美元指數支撐震蕩向下,債券可能沒有明顯機遇;

2. 四季度,美國財政紓困方案預計會落地,預計金額在1-2萬億美元之間;

3. 四季度,國家貨幣可能會邊際收緊,到11-12月,股票最好時機可能會慢慢過去;

4. 黃金的機遇來自于:1)經濟下行下,美國財政與美聯儲持續擴張;2)地緣沖突的不肯定性;

5. 美元站上94并不代表反彈,美元弱勢還沒有走完,四季度將繼續;

6. 原油取決于貨幣寬松后的通脹預期,供應方面沙特會繼續力促減產,托底油價回升,以滿足財政均衡;

2020年新冠肺炎疫情讓全球資本市場經歷了一輪寬幅震蕩,3月9日原油暴跌引發美元流動性危機,緊接著3月23日美聯儲無限量QE,美股開啟二季度反彈,三季度大類資產走勢開始分化震蕩。

2020年已經過去四分之三,回顧過去,展望未來,四季度大類資產走勢會如何呢?

圖:2020年3季度大類資產漲跌(截至9月25日)

受益于美國財政紓困計劃,以及美聯儲積極寬松政策,2020年3季度大類資產走勢與我們7月份賞析較為類似:看多股市,尤其A股,看空中美國債,同時看多黃金,看空美元,原油支撐低波動震蕩。2020年4季度來講,除了美國財政紓困計劃與總統大選風險之外,美中貨幣政策保持寬松以及疫苗逐漸推出,將繼續推升通脹,有利風險資產價格回升。

一、美國財政紓困計劃和美國大選是2020年四季度最大宏觀風險

美股2020年四季度風險主要來自美國大選和美國國會是否會通過新一輪財政紓困。

美聯儲9月17日議息會議示意,四季度不再會有大動作——支撐聯邦基金利率和購債速度不變;另外,點陣圖顯示,加息預期從原先2022年加息延展到了2023年,但關于如何實現“平均通脹”傾向,以及“【【收益率】】曲線管制”(YCC)方面沒有提及。

截至2020年9月16日當周,美聯儲【總資產】7.06萬億美元,較上周上漲500億美元——遵從美聯儲9月17日議息會議說法,應該每月擴張在800億美元左右規模。

美國財政方面,遲遲未達成新一輪紓困協議,將給美國經濟復蘇帶來勸止。共和黨希望美國民眾盡快回到崗位,想要削弱救濟資金;而民主黨在前一輪紓困方案中已經做出了退讓,佩洛西領銜的眾議院不愿再進一步退讓,佩洛西示意,在共和黨在2.2萬億美元的金額上達成共識之前,重啟談判都是枉費的。

另外,美國大選的不肯定性將造成市場波動。如果拜登入選,將可能較快推出新一輪財政刺激,短期有利于股市,同時拜登可能增加稅收等,后期對資本市場形成打壓,但拜登的加稅政策還要受制于共和黨掌權的參議院是否能通過;如果特朗普入選,由于共和黨在財政刺激上較保守,短期可能不利于股市,但特朗普相關減稅政策,長期對資本市場對照有利。

二、2020年四季度A股將面臨震蕩上行

影響A股走勢核心變量在流動性(社融信貸及利率)、公司盈利(經濟增速及PPI)和風險偏好。

A股風險偏好反應到數據上,一個是美股,另一個是澳元兌日元走勢。前者受美國大選和美國財政紓困方案推進影響,后者主要受通脹預期影響。我們預期2020年4季度,疫苗上市和美國財政紓困計劃出臺,將推動通脹預期及風險偏好回升。

圖:上證綜合指數與澳元兌日元走勢

另外影響A股風險偏好的是流動性。當期美聯儲貨幣寬松,國家央行支撐貨幣政策不變情況下,關于A股市場是一個【對照好】的時期。

美聯儲9月17日議息會議,表態支撐聯邦基金利率和購債速度不變,且這一狀態可能持續到2023年。同時,國家央行將支撐“愈加靈活適度、精準導向,保持貨幣供應量和融資規模合理增長”貨幣政策,原因網羅:7月30日政治局會議定調,美聯儲貨幣支撐寬松,【人民幣】匯率不存在貶值壓力,中美利差創歷史高點,國家沒有通脹壓力以及經濟復蘇尚存在不肯定性。

預期2020年四季度,央行7天逆回購利率和1年期MLF利率支撐在2.20%和2.95%不變,同時,預期存款類機構質押回購利率(DR007)將支撐在2.20%下方——9月19日當周,DR007當周平均值收于2.16%,支撐同業間流動性充裕。

廣義流動性方面,6月18日陸家嘴論壇,易綱行長示意今年社融與M2增速將高于2019年,“新增社融30萬億,新增信貸20萬億”,預計四季度新增社融與新增信貸不會出現下滑,同比增速將依然支撐高于去年趨勢。

現實上,2020年8月份新增社融與新增信貸增速超過預期。8月末,社會融資規模增量為3.58萬億元,同比增加1.39萬億元。8月末,社會融資規模存量為276.74萬億元,同比增長13.3%,前值12.90%;M2余額213.68萬億元,同比增長10.4%,前值10.1%;M1同比增速8.0%,前值6.90%。

圖:2020年8月新增社融在季節回落后超預期大幅回升

廣義流動性擴張,體現到公司融資環境——社融增速上,8月份,社融存量同比增速13.3%,較上月上漲0.4%。

圖:公司融資環境指數與上證A股滾動市盈率

貨幣政策對經濟活動的影響【體現在】網羅PMI、地產銷售、打造業、社會消費品零售(網羅乘用車等)數據上,我們用工業公司利潤代表國家公司運營狀況。8月份,國家工業公司利潤總額累計同比增速-4.40%,較上月回升3.7%。

圖:國家工業公司利潤與上證綜合指數走勢

從8月社融新增超預期,M1持續上漲,經濟活動持續復蘇來看,預計2020年四季度,公司利潤將繼續修復,A股將依然處于震蕩上行趨勢。從PPI和工業增加值(隱含工業部門經濟名義增速)、社融-M2(隱含廣義流動性供需缺口)、M2-M1(隱含金融比照實體的流動性差距),均暗示當前股市周期還沒走完。

三、美元指數四季度支撐震蕩向下

作為大類資產核心,美元指數波動關系到原油、黃金以及【人民幣】走勢。2020年三季度,美元指數趨勢走弱,帶動【人民幣】走強,原油及黃金上漲,雖然美元指數9月份一度反彈重新站上94的阻力位,但我們預期2020年4季度,在美國新一輪財政寬松預期下,美元將支撐震蕩向下。

圖:美元指數走勢

即便4季度美國忙于大選,疊加兩黨政策思路不一,不能及時出臺財政紓困法案,鑒于美國經濟還沒有光復到疫情前水平,截至到9月份,美國永久失業率依然在回升,美國經濟下行,同樣對美元不利。

6月份以來我們開始關注到美元指數走弱,美元走弱的邏輯主要網羅:

1)美聯儲資產負債表大幅擴張,伴隨財政赤字放寬拖累美元;

2)美國經濟下行,資產回報走弱——美債相對走弱趨勢;

3)經濟復蘇初期(以國家為代表),美元周期性走弱(全球薅羊毛);

中長期來看,美元走弱邏輯沒有發生改觀:

1)美國財政赤字將削弱美元吸引力。

截至2020年8月份,美國財政赤字2.65萬億美元。當前美國聯邦8号彩票网站財政赤字占比2020年折年GDP已經超12.6%,預期年底超過14%。美國勾銷財政赤字上限后,短期內經濟增長將對照難彌補財政赤字的增加。

2)美聯儲相對擴表時代,美元指數相對弱勢。截至9月23日當周,美聯儲【總資產】抵達7.09萬億美元,預期到2020年底,美聯儲【總資產】抵達7.5-8萬億美元。

3)美國內部體制矛盾,加劇貧富分化,削弱美國經濟內生增長潛力。美國公司通過低利率環境回購股票晉升EPS,推動美股走強——美股走強主要來自估值晉升,而公司利潤的增長正在面臨壓力。

4)美元持續升值不利于美國出口和8号彩票网站債務緩解。

5)來自于其他貨幣的挑戰。美元升值會加速美元回流,在對新興市場以及其他發達國家經濟體形成沖擊同時,會反過來加劇其他貨幣,如【人民幣】國際化進程,可能影響美元在國際貨幣體系中的主導地位。

但短期美元依然有定然上行壓力。

美歐經濟相位差是美國連續2月強于歐洲。9月歐洲Markit綜合PMI50.40,前值51.90,美國Markit綜合PMI53.20,前值53.10,美國連續兩個月強于歐洲,給美元指數帶來上行壓力。

另外,美歐花旗經濟意外指數短期也給美元帶來上行壓力。美歐花旗經濟意外指數背后代表美歐經濟強弱情況,其差距與美元趨勢有著強正相關性。截至2020年10月9日,美歐的花旗經濟意外指數累計值差距收于3050,持續上行并處于歷史高點。

圖:美歐經濟意外指數累計值與美元走勢

四、原油與黃金:支撐震蕩上行

原油與黃金走勢的相關性并不明確,中間相差一個國債名義利率。我們預期2020年4季度,原油與黃金可能震蕩上行,而美國10年期國債利率(名義)支撐在0.6%-0.8%,甚至可能下行。

圖:2020年原油與黃金走勢

雖然3月23日美聯儲擴表以來,通脹預期始終回升,推動原油2季度大幅反彈,但原油3季度上行趨勢受到壓制,原因網羅:

較高的岸上及海上浮倉庫存——美國商業原油庫存當前依然落于5.39億桶,超過2017年4月高點,創下歷史新高;2)2季度油價上漲more為基金托底,油價要持續上漲需要生產商扭轉近期套保的頭寸;3)油價上漲趨勢沒有得到確認,如果油價復蘇被確認,當前45美元/桶的油價下,美國鉆機數量就應該開始拐頭向上;4)全球煉油毛利不佳制約原油價格進一步走高。

環境可能正在發生改觀,2020年4季度油價可能震蕩向上:

1)美國4季度大選及財政紓困計劃面臨不肯定性,可能短期影響市場風險偏好;2)但美聯儲支撐貨幣寬松政策不變,同時美國需要高油價拉升通脹,實現充分就業;3)美國4季度原油產量不會有趨勢性擴張風險,在美國10/2國債利差向上復蘇前,美國頁巖油公司不會信用擴張;4)供應端沙特減產態度堅決,9月17日,OPEC+ JMMC會議,沙特威脅空頭敢做空油價,將受到“地獄般的挫傷”——沙特等產油國需要提高油價來支撐財政預算均衡;5)美元指數下行;6)沃爾克規則寬松后,基金要配置原油商品,對抗通脹。

黃金4季度可能面臨新一輪回升機遇,邏輯在于:1)美聯儲支撐購債規模,通脹預期上行,同時美國經濟在4季度面臨復蘇壓力,國債名義利率較難反彈,將推動國債現實【【收益率】】支撐向下震蕩,對黃金將構成震蕩向上趨勢;2)地緣沖突的不肯定性;3)美元指數下行。

五、房地產政策放松,房價上漲可能還要1-2年

房地產在2020年住房不炒壓力下,很難有趨勢機遇。房地產是一個依賴于信貸擴張的周期行業,當前通過信貸、非標、發債等方式流向房地產行業的資金持續回落,很難說房地產在2020年4季度有機遇。

另外在當前“六穩”、“六保”背景下,國家復工復產不錯,失業率穩定,房地產降杠桿成為防范化解金融風險首要傾向,政策定力在失業率面臨上行前較難扭轉。

但在政策壓制房地產行業3-4年后,當前商品房庫存已經回落到2012-2013年,一旦政策有松動,商品房將面臨較大供不應求壓力。比如最近一段時間上海逐漸放寬落戶限制,將進一步形成大8号彩票网站商品房供不應求狀態。

住房限購政策一旦放松,在土地和商品房供應沒有及時跟進情況下,房價將可能面臨新一輪上漲壓力。

?文章來源:《第一財經日報》

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